Csendes reakciók | OTP-elemzés | Pénzügyi szekció | Kiváró befektetők | Átminősítési reform | Felminősített piac | Lehetne egy kicsivel előbb? | Bank- és tőzsdehírek | Nyers Rezső a főtitkár | Jó bizonyítvány szépséghibákkal | Értéktőzsde

Lehetne egy kicsivel előbb?

Valutatanács, euró és EU-konformitás

A napokban látott napvilágot a hír, miszerint Mart Laar észt miniszterelnök bejelentette: fel fogja kérni az EU Brüsszeli Bizottságát, hogy vizsgálja meg, csatlakozhat-e Észtország az euróországok köréhez még azelőtt, hogy felvételt nyerne az Európai Unióba? Azt, hogy a bizottság mikor fog véleményt nyilvánítani, még csak sejteni sem lehet. Azt azonban, hogy mi lesz a döntés, viszonylag könnyű prognosztizálni. Meglehet, egyetlen olyan érdemi érvet sem tudnak majd felhozni, amelyre alapozva el lehet utasítani az észt kezdeményezést. Ezzel pedig a grémium akár precedenst teremthet - véli közgazdász szerzőnk, aki az árfolyamrendszer megváltoztatásának időpontja és mikéntje, valamint az európai integrációban követendő stratégia fő irányvonala dolgában fejti ki vitára is szánt nézeteit.

A közelmúltban napvilágot látott értékelések szerzői döntően jónak minősítik a magyar gazdaság teljesítményét. A kritikák általában az inflációs teljesítményre irányulnak, és a kritikusok szerint a monetáris rendszerrel is vannak problémák. Az Európai Unió 1999. évi jelentéséből - amely a többi csatlakozásra váró országról szóló elemzéssel összehasonlítva elismerőnek tekinthető - kitűnik, hogy bizonyos gazdasági és pénzügyi kérdésekben az unió nem ad egyértelműen pozitív értékelést Magyarországról, állítván: a korábbiakhoz képest nem tett érdemleges erőfeszítéseket annak érdekében, hogy felkészüljön az EMU-hoz való csatlakozásra.

A csatlakozáshoz feltételként előírt közösségi joganyag átvételével ellentétben áll az, hogy a jegybank továbbra is folyósíthat rövid távú hiteleket a központi költségvetésnek átmeneti likviditási problémák megoldása céljából. (Tény, hogy erre azonban évek óta nem volt példa.) Vagyis a monetáris hatóság függetlenségének garantáltsága érdekében a központi bankra vonatkozó törvény módosításra szorul. A bizottság aggodalmát fejezte ki magyar politikusok szájából elhangzott azon kijelentések miatt, amelyek megkérdőjelezni látszottak a jegybanki függetlenség intézményét.

Az EU társaságában a Wall Street Journal Europe kelet- és közép-európai országokról készített felmérése is jónak értékelte a közelmúltban Magyarország fejlődését. Hazánk az összes mutató, elemzési szempont alapján első, második vagy harmadik helyezést kapott. Gyengének pontozták viszont a szakértők az árstabilitást, hiszen ebben a tekintetben csupán a tizedik helyre sorolták be országunkat.

Az első dogma, amely olyan erősen gyökeredzik a monetáris politikában, hogy meghatározza a viták irányvonalát, a következő jövőképből fakad. A gazdaság számára előnyös forgatókönyv a forint leértékelési ütemének fokozatos csökkentése, a jegybanki ingadozási sáv szélesítése. Amikor az ütem csökkenésének mértéke nullára fogy, a sávszélesítés pedig elvezet az ERM II szélességéig, vagyis 15 százalékig, akkor a forint középárfolyamának rögzítése után a következő lépés az ERM II-be való belépés lesz. Ezután két év elteltével az euró felválthatja a forintot.

Ebből a jövőképből kiindulva az elmúlt években az árfolyam- és monetáris politikával foglalkozó szakmai kutatások, a jegybank és a kormányzat közötti viták általában olyan kérdések megvitatására irányultak, hogy milyen mértékben és milyen ütemezésben mérsékelhető a leértékelés, mikor szélesíthető a forint ingadozási sávja? Azt viszont az érintettek szinte tényként kezelték-kezelik, hogy az árfolyamrendszer csak az említett forgatókönyv alapján alakítható át.

A második dogma szerint az euró csak az Európai Unióhoz történő csatlakozás és az ERM II árfolyamrendszerben való kétéves részvétel után vezethető be. Ez eddig így is történt.

Ezzel szemben - s az észt kezdeményezés főképp ezért érdekes - az euró bevezetéséhez az eddig látott folyamatok és a várható tendenciák alapján ítélve nem feltétlenül lesz szükség az ERM II-ben való részvételre.

Megítélésem szerint mind a két dogma olyan körülményekből és feltételekből indul ki, amelyek az elmúlt években változásokon mentek keresztül. Erre tekintettel pedig a mai árfolyamrendszer helyett a forintnak az euróhoz történő mielőbbi rögzítése, valamint a valutatanács intézményének a bevezetése a mainál sikeresebb gazdaságpolitikai stratégiát kínál Magyarországnak. A szóban forgó stratégia egyrészt azt jelenti, hogy szemben az első dogmával, napjainkban már fölösleges a csúszó leértékelés fenntartása, a forint árfolyamának rögzítése pedig értelmetlenné tenné a sávszélesítést. Ez ugyanis filozófiájában éppen ellentétes irány, mint amit az euró majdani bevezetése feltételez.

(A továbbiakban fix árfolyamon az eurót tartalékvalutaként alkalmazó currency boardot értek.)

A valutatanács

Az Európai Központi Bank (ECB) vezetői 1999. november közepén a kelet-európai jegybankárokkal való találkozásuk kapcsán lényegesen változtattak álláspontjukon. A találkozó végén kiadott nyilatkozatuk már nem tartalmazta azt a véleményt, amely szerint a tagjelölt országoknak az EMU-ba való belépésük előtt feltétlenül csatlakozniuk kell az ERM II-höz. A közlemény lényegében általános követelményeket fogalmazott meg csupán. Ennek hátterében a valutatanácsot alkalmazó országok képviselőinek felvetése állt: a currency board típusú árfolyamrendszerek jobban alátámasztják az árfolyam-stabilitást, mint az ERM II mechanizmusa; ezért nem tartják szakmailag indokoltnak, hogy a valutatanács rendszerét majdan felváltsák az ERM II-vel.

A currency board szigorú "automatikus" szabályok alapján működő árfolyamrendszer. Lényegében nem más, mint egy határozott és visszavonhatatlan kötelezettségvállalás, amely a currency board monetáris passzíváinak a választott külföldi valutára történő átváltását célozza rögzített árfolyamon, korlátozás nélkül. A monetáris politika közbenső célja és az úgynevezett nominális horgony ebben a rendszerben a rögzített árfolyam. A currency board korlátozott monetáris hatósági funkciókat lát el. Sem költségvetést, sem bankokat nem hitelezhet, a végső mentsvár (lender of last resort) funkció tehát nem működik. A monetáris hatóságot meghatározott (elsősorban törvényekben rögzített) szabályok kötelezik saját devizája korlátlan beváltására egy kitüntetett deviza viszonylatában. (Ezt a devizát tartalékvalutának - reserve currency - nevezzük. Klasszikus esetben jegybankpénz csak a központi banki devizatartalékok változása árán keletkezhet.)

A valutatanács mellett szóló első érv tehát az, hogy a jegybanki rendszernél "EU-konformabb". Hiszen nem ad lehetőséget a központi költségvetés hitelezésére, továbbá a monetáris politikát mindenki által ismert, átlátható, "automatikus" szabályok talajára helyezi, így a monetáris hatóság függetlensége a mainál erősebb garanciális alapokon állhat. Az eurót tartalékvalutaként alkalmazó currency board típusú monetáris szabályozás gyakorlatilag az Európai Központi Bankot teszi meg a monetáris politika letéteményesének. Ez pedig megfelelő nemzeti költségvetési politikához társulva éppenséggel fokozhatja a monetáris politika hitelességét.

Az árfolyamok végleges és visszavonhatatlan rögzítése az a kulcspont, amely a két pénzügyi rendszert (EMU, illetve valutatanács) hasonlóvá teszi, és amelynek ismeretében érthetővé válik, hogy a valutatanács alkalmazása miért kínál Észtország - s kínálhatna akár Magyarország - számára jobb lehetőséget az euró gyors bevezetéséhez. E két árfolyamrendszer igen közeli rokonságban áll. Az euróra épülő valutatanács más szabályozó mechanizmusokon keresztül hasonló funkciót tölt be, mint a monetáris unióbeli konvergenciakritériumok, ezzel összefüggésben a mai észt monetáris rendszer sokkal közelebb áll a mai EMU-hoz, mint akár az ERM II árfolyamrendszer.

 

Politikai vonatkozások

Az európai közös pénz használata a gazdasági előnyökön túl politikai jelentőséggel bír. Az EU bővítése korántsem lezárt "történet". A csatlakozni kívánók belépése nem elsősorban a tagjelöltek erőfeszítésein, ezek eredményén, hanem az EU fogadókészségén áll vagy bukik. A tagországok magatartásában a csatlakozás kapcsán nem lehet nem észrevenni a halogatási hajlandóságot. Az esemény várható és reménybeli időpontja tolódik. Döntés nem arról született, hogy mikor kezdődik a bővítési folyamat, hanem arról, hogy biztosan meddig nem lesz bővítés. Ahhoz, hogy meghatározhassuk a követendő integrációs stratégiát, világosan látnunk kell: mi történt valójában 1999. decemberben Helsinkiben az EU-csúcskonferencián? A tagállamok a meghívottak körének kibővítésével lényegesen jobb alkupozícióba hozták magukat a legtöbb érdekkonfliktust hordozó, legnehezebb tárgyalási fejezetek megnyitása előtt. Az unióba első körben meghívott, ezért problematikusabb tárgyalófélnek számító országok számára az esetleges csatlakozás időpontja egykettőre még néhány évvel távolabbra tolódhat a korábban második körbe sorolt, ám kevésbé alkudozó országoké pedig előbbre. A tárgyalóasztal túlsó felén ülő politikusok (is) saját adófizető polgáraiknak tartoznak felelősséggel. És ne feledjük, a csatlakozási tárgyalásokon legalább olyan fontos a végső megállapodás konkrét tartalma, mint egy valamikori esetleges megállapodás ténye és időpontja. Ma már egyértelműnek látszik, hogy az Európai Unió országainak álláspontja egységes abban: a magyar agrártermelőket nem illetik majd meg azok az agrártámogatások, amelyeket az unió napjainkban fizet gazdáinak. A csatlakozási tárgyalások kapcsán az EU eddig nem kért derogációt. Ennek következtében kiszámíthatatlan, hogy a hátralévő legkritikusabb, legtöbb érdekkonfliktust hordozó tárgyalási fordulókon mennyire keményedik a tagországok álláspontja. Éppen ezért az európai integrációs folyamat előrevitelében minden olyan lehetőséget indokolt kihasználnunk, amely csupán saját döntésünktől függ. Ezek közül a közös európai pénz bevezetésének előkészítése a legfontosabb, az egyetlen meghatározó jelentőségű döntés.

Az euróövezethez való csatlakozás előnyeit ma viszonylag kevés közgazdász vitatja. A többség inkább a gyors akció érdekében szükséges teendők áldozatától tart, vagy nem látja szükségesnek a monetáris unióhoz történő mielőbbi csatlakozást.

Vajon mennyiben állják meg a helyüket azok az érvek, amelyek látszólag a fix árfolyam, majd az euró mielőbbi bevezetése ellen szólnak?

 

Változások - látszólagos ellenérvek

Magyarország az elmúlt években kiemelkedően nyitottá vált. Ha megvizsgáljuk a külkereskedelmi forgalom arányát a gazdaság méretéhez, teljesítményéhez képest, akkor is rögtön látjuk, hogy ma már döntő mértékben függünk a világgazdaságban végbemenő folyamatoktól. A külgazdasági nyitottság mérésére szolgáló leggyakrabban használt, igen egyszerű mutató az export és az import összegének a GDP-hez mért aránya. Ez Magyarország viszonylatában 1991 óta 55 százalékról - az 1994-es mélypont (45 százalék) után - 1998-ra 92 százalékra nőtt. Ha elfogadjuk a gazdaságkutatók egybecsengő prognózisait a külkereskedelmi forgalom és a GDP alakulásáról, akkor azzal számolhatunk, hogy 2001-re ez a mutató meghaladja a 100 százalékot.

A volt szocialista országok közül Magyarországon a legmagasabb a magántőke hozzájárulása a GDP termeléséhez. (A mutatók: Magyarország és Csehország 80 százalék, Észtország, Szlovákia 75 százalék.) E magántőke meghatározó hányada külföldről származik. Az OECD adatai szerint Magyarországon a külföldi tulajdonú cégek részesedése a feldolgozóiparban 66 százalék - a legmagasabb abban a körben, amelyről az OECD-adatokkal rendelkezik. Ez a hányad még az egyébként igen sikeres tőkeimportőrnek számító írországinál is magasabb.

A magyar nemzetgazdaság export-import függősége már ma is olyan nagy mértékű - nem beszélve a tőke- és technológiai transzfer szerepéről, valamint az országhatárokon átnyúló vállalati beszállítói kapcsolatrendszerekről - hogy felvethető a kérdés: van-e értelme még Magyarország számára az önálló pénznek? Van-e az országnak lehetősége valójában önálló gazdaságpolitika folytatására a szó klasszikus értelmében, azaz folytathat-e önálló költségvetési és monetáris politikát?

Mit veszítene Magyarország, Lengyelország és a Cseh Köztársaság, ha feladná monetáris szuverenitását? Semmit - adja meg a választ egy Magyarországon kevésbé ismert 1998 májusában írt tanulmányában Rudi Dornbusch professzor és szerzőtársa, Francesco Giavazzi (Hard currency and sound credit: A financial agenda for Central Europe). Az idézett adatok alapján is levonható a következtetés: a gazdaságpolitika szuverenitása ma már leginkább a hibázás és a tévedés lehetőségét jelenti Magyarország számára, egyszersmind: minél inkább illeszkedünk, annál kisebb a gazdaságpolitikai tévedések lehetősége. A világgazdaság - különösen a nyugat-európai térség - folyamatai kikerülhetetlenül érintenek bennünket. Mai árfolyam-politikánk alkalmazásával azonban elesünk a közös európai pénz mielőbbi használatának előnyeitől, miközben az előnytelen hatások így is, úgy is érnek bennünket. Az idézett tanulmány egyébként azért is érdekes, mert szerzői úgy tartják, hogy a currency board rendszere Kelet-Európában az uniós csatlakozás előtt álló három ország számára a legnagyobb mértékben elfogadható lenne.

Ennél tovább megy Robert Mundell, 1999 Nobel-díjasa, aki az eurót megalapozó, az úgynevezett optimális valutaövezeteket taglaló elméletéért és a Mundell-Fleming-modellért kapta a díjat. Az ő 1999 januárjában született gondolatait ajánlanám az érdeklődők figyelmébe (The Euro and the Stability of the International Monetary System; magyarul idézi a HVG, 1999. október 23-i számában). Azt fejtegeti, hogy az európai integrációról már tárgyaló országok akkor járnának el a legjobban, ha Észtországhoz hasonlóan "idejekorán létrehoznák a legszigorúbb monetáris politikát kikényszerítő valutatanács intézményét. Ez a legjobb út a konvergencia felé, s ebben az esetben az érintett országoknak minden esélyük megvolna arra, hogy 2005-ig az EU tagjaivá váljanak."

Ezt a kijelentést részben már a jelenre vonatkozóan is igaznak tarthatjuk. A valutatanácsi rendszert alkalmazó közép-európai országok - például Bulgária, Litvánia, Észtország - az EMU-hoz való csatlakozás tekintetében jobban állnak, mint Magyarország. Érdemes rögzíteni, hogy mindegyikük több mint két éve eleget tesz a Maastrichtban meghatározott árfolyam-stabilitási kritériumnak (sőt még a szigorúbb követelménynek is), Magyarország ellenben nem. Ezek az országok ma is teljesítik a költségvetési deficitre vonatkozó fiskális kritériumot, Magyarország nem. Gyakorlatilag hasonló a helyzet az árstabilitási kritérium tekintetében: ebben a körben az inflációs ráta 3-4 százalék körül mozog, alig meghaladva az inflációs referenciaértéket, miközben Magyarországon a fogyasztói árindex értéke 10 százalék körül van.

Ebben a témában ide kívánkozik még egy sokatmondó fejtegetés Lámfalussy Sándortól, szerinte a magyar gazdaság érdekes módon nyitottabb az Európai Unió irányában, mint bármelyik uniós ország az euró bevezetése előtt volt. Ha az exportot - nem csupán az áruexportot - a GDP-hez viszonyítjuk, talán csak Luxemburg tart előrébb. Ez azzal jár, hogy ha az államháztartás hiányát radikálisan kívánnánk leszorítani, mondjuk egy év alatt 4-ről 3 vagy 2,5 százalékra, nem biztos, hogy emiatt lassulna a fejlődés. Az ezzel összefüggésben kieső belső kereslet ugyanis ellentételezhető az export növekedésével (Bank és Tőzsde, 1999. 52. szám).

Lámfalussy Sándor megállapításai több mint érdekesek. Egyrészt azért, mert implicite tartalmazzák azt a tényt, hogy Magyarország ma érettebb az euró bevezetésére, mint 1999 elején az érintett országok. (Nyugat-Európában a piacok kölcsönös megnyitása, a gazdaságok összefonódása fokozatosan, évtizedek alatt ment végbe, Magyarország tekintetében ez a KGST összeomlása és a rendszerváltás következményeként szinte viharos gyorsasággal zajlott le.)

Észtország 1992 óta sikeresen alkalmazza a rögzített árfolyamrendszert (az észt koronát előbb a márkához, napjainkban az euróhoz kötötték). Az ország exportjának 63 százaléka irányul az EU tagállamaiba, és ez a magas arány a tavalyi év végére, az orosz válság sokkja után alakult ki. Az EU-ba szállított magyar export aránya ekkorra elérte a 76 százalékot, miközben e kivitel elszámolása 90 százalékban euróban, vagy euróhoz kötődő valutákban zajlik.

Lámfalussy Sándor megállapításai másrészt azért érdekesek, mert talán el kell hogy gondolkoztassák azokat a közgazdászokat, akik egy fix árfolyamrendszer és egy erőteljesebb antiinflációs politika alkalmazásától a növekedést féltik. Mennyiben függ külső, illetve belső tényezőktől egy ennyire nyitott gazdaság növekedési üteme? Ha nem is biztos, hogy képesek leszünk tartósan az euróövezet növekedési ütemének kétszeresét produkálni a következő években, arra számíthatunk, hogy a világgazdaságban tapasztalható élénkülés jó feltételeket kínál Magyarországnak is. Ma a 4-4,5 százalékos ütem aligha látszik irreálisnak. Valóra válása éppen egy erőteljes dezinfláció végrehajtásához teremthet lehetőséget, alighanem a negatív hatások elkerülésével. Feltéve (ami korántsem biztos), hogy az erőteljes dezinfláció néhány hónapig valóban lassítaná a növekedést, ám ezt a hatást a nemzetközi környezetben tapasztalható élénkülés ellensúlyozhatja.

A csúszó leértékelés által a monetáris rendszerbe épített költséginflációs tényező napjainkra fölösleges áldozatnak értékelhető. Azt a csekély jövedelmezőségi és versenyképességi előnyt, amelyet a leértékelési ütem ad az exportőrök kezébe, az import folyamatos drágulásán keresztül nagyrészt el is veszi. Az ilyen mértékben nyitott gazdaságban, mint a magyar, a valuta leértékelésének hatása elsősorban az inflációban, nem pedig a versenyképesség javulásában mérhető. Ebből következően ugyanazt a gazdasági növekedési ütemet alacsonyabb infláció közepette is el lehetne érni. A mai árfolyamrendszer alkalmazásával gyakorlatilag semmivel sem tágabb a gazdaságpolitika mozgástere ahhoz képest, mintha szigorúan rögzített árfolyamot alkalmaznánk, miközben elvesznek az euró mielőbbi bevezetéséből származó előnyök. A bevezetés ugyanis legkevesebb két évig megköveteli a rögzített árfolyam fenntartását.

A fejlődésben, a növekedésben a gazdasági stabilitás - számunkra itt elsősorban az árfolyam- és árstabilitás - szerepe alapvető. A növekedésorientált gazdaságpolitika leginkább a növekedés feltételeinek megteremtését célozza. A történelem frappáns példákkal szolgál ebben a témakörben is: az Észak-Oroszországi Kormányzóság 1918-ban, a polgárháború idején a pénzügyi stabilitás szigeteként emelkedett ki a hiperinfláció és a gazdasági összeomlás övezetéből. Az észak-orosz rendszert, amely stabil rubelt produkált, a "pénzforgalmi felügyelőség" (currency board) mintájára szervezték meg. Kimunkálásában közreműködött az angol Kincstári Hivatal egyik munkatársa, John Maynard Keynes, akit két évtizeddel később a foglalkoztatás, a kamat és a pénz általános elméletének megalkotójaként ismert meg a világ.

Ursprung János